Hvorfor er verden i den dybeste økonomiske krise i 80 år? Årsagerne til den finansielle krise og dens konsekvenser - Del 3

Finanskrisens dynamik og eksplosion

Det er i USA årsagerne til finanskrisen skal findes. Vi husker at den gennemsnitlige amerikaner stort set har hatf stagnerende realindkomst i 20 år. Vi husker at USA har lave skatter, men store offentlige udgifter, hvilket leder til stadig større stats- og udenlandsgæld. Hvad der virker som en økonomi der er i fremgang, det er i virkeligheden lånefinansieret statslig ekspansiv finanspolitik samt en bobbel på NASDAQ. Men renten er faldende så boligpriserne begynder – ligesom i Europa – at eksplodere i USA. Almindelige amerikanere – der som sagt stort set er stagnerende i indkomst – skal ud og låne mange, mange penge på de finansielle markeder for at have råd til at købe ny bolig.

Indtil 90’erne, da er det nogenlunde nemt. Du vil låne til en bolig. Du møder op i en bank, og banken vurderer om du nu også ser ud til at have en økonomi, uddannelse og job som kan bære, hvad du efterspørger. Banken laver en kreditvurdering og – mod sikkerhed – påtager sig ansvaret for det optagede lån. Det gør man også i 90’erne. Men der er sket noget nyt. Dereguleringer, nye finansielle værktøjer og specielt en kolosal vækst i størrelsen af investeringsbanker gør, at bankernes muligheder for at genplacerer deres penge rundt om kloden er vokset dramatisk. Bankerne kan meget nemt afsætte deres porteføljer til investeringsbankerne. Således begynder bankernes sikkerhedsfølelse at stige markant. De begynder simpelthen at låne mere og mere villigt til almindelige amerikanere og i særdeleshed til folk, der direkte vurderes til IKKE at kunne klare deres indbetalinger, de såkaldte subprime lån. Men bankerne kan nemt afsætte dem til investeringsbanker. Hvordan kan det nu ske? Hvorfor er investeringsbankerne ikke bange for at optage lån der tydeligvis bliver mere og mere risikofyldte som årene går?

Lad os se på nogen nøgleårsager.

CDO’er
For det første, at i de såkaldte derivater. Derivater er en aftale mellem to parter, hvor betingelserne for handlen aftales og hvor aftalen gælder et aftalt stykke tid. Hvor der ved normale transaktioner gælder, at der er – selv i USA – masser af regulering på, hvad man kan handle, hvor meget man kan handle, hvor stor sikkerheden skal være og hvilke rettigheder forsklellige aktører har, så gælder det for derivater i USA ved lov – grundet stor lobbyvirksomhed fra de største investeringsbanker – bestemt, at der slet ikke skulle være tilsynsmæssige regler for aftale om derivater. Derivater blev et totalt frit marked, og investeringsbankerne godtede sig. Lavede de en derivat, så kunne de lave en hvilke som helst økonomisk transaktion de ønskede. Derivater er altså noget der sker på kapitalmarkedet, mellem banker.....ikke noget almindelige mennesker eller virksomheder kommer i nærheden af.

En meget populær derivat var de såkaldte CDOs. CDOs kan være mange ting. Men i sin essens så er det at pakke forskellige kapitalelementer og lægge dem i én pakke. CDOs er – brugt med omtanke – geniale. Lad os sige, at du er en bank og har for 8 mia. kr. meget sikre lån og for 2 mia. kr. ret usikre lån. De 8 mia. kr. ville – solgt uden CDOs – være nemme at afsætte, mens de usikre lån ville kræve en så høj rente, at de ikke var nemme at komme af med, hvis man skulle tjene på dem. Med CDOs så kan man pakke dem. En CDO kunne f.eks. bestå at for 4 mio. kr. sikre lån og 1 mio. kr. usikre lån. For en som er interesseret i at aftage en sådan CDO, da får man et lidt højere afkast (fordi man også tager de usikre lån med), og omvendt, så vil langt de fleste transaktioner gå godt, og de få gange man mistede de 1 mio. kr. usikre lån, så kunne man klare det.

Problemet var, at CDOs meget hurtigt blev utroligt komplicerede. CDOs kunne bestå af mange, mange forskellige assets. Og meget snart mistede alle en real viden/fornemmelse for, hvor sikker/usikker en given CDO var. Ikke nok med det. Investeringsbanker gjode – ulovligt/uetisk – også alt for ikke at forklare en investor om den konkrete usikkerhed ved denne og hin CDO.

Kapitalmarkedet blev oversvømmet af CDOs. Og alle var tilfredse (undtagen investorene, de vidste det bare ikke....det vender vi tilbage til). Investeringsbankerne var tilfredse fordi de nemt kunne handle alskens mystiske pakker, og fik høj kutage for det. Bankerne var tilfredse fordi, at de nemt kunne komme af alle mulige underlige lån og investeringer de havde fået skrabet sammen (og tjent kutage på dette). Og borgerne var tilfredse fordi de næsten uanset deres kreditværdighed kunne få lån til alskens ting, specielt med ”sikkerhed” i deres boliger der jo var steget og steget i værdi (det samme vi oplevede i Danmark).

Men CDOs var sprængfarlige. De udgjorde mere og mere af markedet og enten løj man direkte om deres sikkerhed/usikkerhed, eller også druknede disse fakta i kompleksiteten af de dem.

Kreditvurderingsvirksomheder
Rundt om på kloden findes der mange kreditvurderingsvirksomheder. Men de tre som generelt altid har været bestemmende har været tre amerikanske, Moody’s, S&P og Fitch. Disse virksomheders job er at komme med vurderinger af kreditværdighed....fra konkrete værdipapirer – f.eks. en obligation – til banker og investeringsbanker i deres helhed. Deres kreditvurdering er ekstrem vigtig på det globale marked. Ved lov er det sådan i mange lande, at f.eks. pensionsfonde (der er storspillere som investore i værdipapirer) at de kun må investere i værdipairer der har AAA rating (den højest mulige rating).
Hvorfor disse tre virksomheder så katastrofalt missede korrekt at vurdere værdipapirer 1990-2008 er svært at forstå. Noget af det har sikkert at gøre med, at det var amerikanske papirer de vurderede og de i mellemting af vane med at anse amerikanske værdipapirer for meget sikre og at give amerikanske værdipapirer meget god kår på de internationale markeder, så har givet dem alt for ratings. Noget har sikkert at gøre med, at ingen helt forstod, hvor spængfarlige de nye investeringsværktøjer var og man derfor undervurderede deres usikkerhed voldsomt. Og noget er simpelthen uforklarligt. Et svigt af dimmensioner.

For fakta er, at helt op til 2008, da vedblev kreditvirksomhederne ved at give stakkevis efter stakkevis af mere og mere højrisikopapirer AAA rating. Ikke bare gode A eller AA ratings. Men den højeste sikkerhedsvurdering overhovedet muligt.

Klodens investorer blev derfor lullet i søvn med, hvad det egentlig var for underlige værdipapirer de købte. Specielt CDOs med subprime lån (altså de lån som bankerne selv anså for at være givet til folk som egentlig ikke vurderes til at kunne klare afbetalingerne) var en tikkende bombe, og som fik AAA rating med gang på gang.

Det går jo godt
Alle agenter i en økonomi har det med at tro at sådan som det går nu, sådan vil det altid gå, specielt i gode tider. Sådan også med værdipapirmarkedet. Jo de var måske højrisikofyldte kunne enkelte globake investorer forstå. Men det gik jo godt. Der kom flere og flere værdipapirer på markedet og alt så ud til at gå godt. Og afkastet er godt. Alle er tilfredse. Og når det går godt så bliver verdenskonjunkturene jo gode og så kommer folk i arbejde og får reallønsfremgang og så vil alle de tvivlsomme låntagere sikkert have råd til at betale for deres lån, og så er papirene jo ikke så usikre.

Tankegangen lyder absurd. Men hvis de byggede på en realøkonomisk virkelighed, så giver det skam delvis mening. Men analyserne byggede jo ikke på en realøkonomisk virkelighed. USA haltede økonomisk og Europa var heller ikke for godt kørende.

Genforsikringer
En sidste  vigtig detalje er muligheden for genforsikringer. Lad os sige du havde en CDO som du godt vidste var lidt ulden i kanten.....men det fortalte du ikke til markedet. Du var lidt bange for at tabe penge på den. Men markedet ved ikke at du udmærket er klar over, at den er noget ulden og den har uafhængigt fået en AAA rating. Du går nu ud på markedet og tegner en forsikring på din egen CDO. Da den er vurderet højt er prisen på en forsikring lav. Masser af gange tjener du mange penge på alle de CDOs du handler som går godt. Og skulle en enkelt hist og her går galt, så dækker en billig forsikring for tabet.

Enhver kan jo regne ud, at i marked med fuld viden og gennemsigtighed, da vil priserne på forsikringen være tilpas i forhold til risikoen på det man forsikre. Men investeringsvirksomhederne fortalte ikke om deres egen viden om uldne CDOs og de fik endog AAA ratinger med på vejen. Derfor blev det en plusforretning at tegne forsikringer mod sine egne CDOs. En meget, meget usund adfærd, der råber til himlen om, at dette her, det vil gå galt.

Investorene
Så hvem bærer egentlig risikoen for det cirkus vi har startet? Det er ikke de private låntagere. Det er ikke bankerne. Det er ikke investeringsbankerne. Hvem så? Det er de normale investorer rundt om kloden. Det er almindelige borgere. Det er pensionsforeninger. Det er stater. Det er alle som køber CDOs (eller indirekte CDOs som pakkes på anden måde til brug på ikke-intra-bankmarkedet).

Men disse investorer er blevet vildledt. De tror at de køber maks sikre investeringer i en verden der ser ud til at være i højkonjunktur, hvilket gør det endnu bedre.

Men de forstår ikke, at mange af de amerikanske deviater og specielt CDOs er ekstremt risikofyldte investeringer. Ja, de går godt pt. Men det er en bombe som ligger og bare vendter på at sprænge. Og for hvert år der går, der bliver bomben større og større.

Hermed har vi skitseret præmisserne for katastrofen der lægges i 90’erne. Lad os nu gå til 00’erne.


Amerikansk højkonjunktur midt i en amerikansk krise 2001-2008

Dotcom eventyret ryger i 2001. En vild overinvestering i mere og mere tvivlsomme dotcom projekter kan ikke blive ved med at gå godt. Boblen sprænger og NASDAQ falder voldsomt. I 2001 står USA reelt med følgende fakta for deres lands økonomi
- En vidensøkonomi (New Economy) der i det store hele netop er blevet fuldkommen smadret
- En industri-/service økonomy (Old Economy), der såvel er ved at blive udkonkurreret af Østen og hvor den hjemlandske købekraft er mere og mere elendig
- Statsfinanser med store underskud og med stor stats- og udenlandsgæld

Det burde være opskriften på en gevaldig lavkonjunktur i USA. Men det modsatte sker. USAs krig mod terror er en dyr affære. Det pumper efterspørgsel ud i samfundet. Men kombineret med stadig flere skattenedsættelser (specielt til de rige) under Bush, da leder dette til endnu større offentlige underskud og endnu større stats- og udenlandsgæld.

Samtidigt går amerikanerne amok i forbrug generelt. Til det må man sige ?!?!?!?!?!?!?! Eh, hvad? Jeres købekraft og konkurrenceevne er ringere end nogensinde siden krigen. Og I har INTET sparet op. Hvad sker der?

Jamen der sker det, at amerikanerne låner til deres forbrug. Alle de indtil nu omtalte mekanimser i den finansielle sektor i USA har skabt et marked for afsætning af uendelige mængder lån så langt øjet rækker. Så den almindelige amerikaner låner og låner. Og lånene går til forbrug og forbrug.

Men det kan ikke blive ved med at gå godt. USAs stat har lån op til begge øre. Og den almindelige amerikanske middelklasse (trods alt stadig verdens mest købestærke (men mindre end i umindelige tider) grupper) optager lån til op til begge øre. Dette trækker en højkonjunktur ud over USA, men det er på lånt tid.

Hvad der svarer til Realkredit Danmark og Nykredit i Danmark er i USA Fannie May og Freddie Mac begynder op gennem 00’erne at opleve at flere og flere af deres subprime lån ikke kommer i hus. Selvom den amerikanske middelklasse har lånt til forbrug, så begynder flere og flere ikke at kunne betale deres lån tilbage.

Hvad der begynder at ske er følgende. Hele det system man har opbygget virker så længe at ikke for mange ikke kan opfylde deres betalinger. Er det bare en mindre del af låntagerne der ikke kan betale, så har systemet af derivater, CDOs og genforsikringer nogenlunde styr på det. Usikkerheden i hele systemet fordeles over hele massen ved netop disse systemer. Men der et punkt, hvor det ikke kan blive ved med at gå godt. Når en stor finansvirksomhed – f.eks. Fannie May eller Freddie Mac – skal betale for nogen aftaler de skal indfrie og hvor deres kasse er for lille – grundet for få indbetalinger fra låntagere – til at de kan klare indfrielsen, så går det galt. Og når vi er oppe i klassen af de to største realkreditinstitutioner i USA, så kan systemet ikke mere klare det. Ringene spreder sig, fordi beløbene er så store. Kan f.eks. Freddie Mac ikke pludselig indfri deres forpligtigelser til f.eks. Lehmann Brothers (en af – inden den krakkede – USA fem største investeringsbanker), så er Lehmanns kasse tom, og så kan de ikke indfri deres forpligtigelser videre i systemet.

Vi er oppe i beløbsstørrelser, hvor ingen enkeltspillere på markedet på kloden kan klare, at nu må de afskrive den og den spillers indfrielser.

Ovenståede er netop hvad der sker. Manglende indbetalingerne til Subprime lånene når en krtisk størrelser i 2007. Freddie Mac’s og Fannie May’s kasser svinder mere og mere ind. Forskellige tiltag træder i værk. Staten overtager firmaerne, da det går op for USAs regering, hvor skidt de har det. Men realøkonomien er ikke til at komme uden om. Gigantiske beløb kommer ikke ind i kassen og nu sejler investeringsvirksomhederne. Stakkevis af deres CDOs er jo indholdende subprime lån. Og nu får de ikke indfrielserne fra realkreditinstitutionerne.

En meget vigtig årsag til at investeringsbankerne så lynhurtigt rammer bunden skyldes en ny lov fra 2005 de har arbejdet hårdt for at få vedtaget. Man kan bruge mange ord (dansk, engelsk, fagligt) om, hvad vi taler om, men lad os kalde det gearing. Med gearing menes, hvor stor en intern beholdning af værdier en finansiel virksomhed skal have i forhold til deres samlede investeringer. Snusfornuftigt kunne man jo sige, at man skal have interne værdier i samme omfang som man investerer. Men i normale tider er det ikke optimalt. Det er godt at kunne leverer finansielle transaktioner for betydeligt mere end man har på kistebunden, hvis man er bank/investeringbank (og dermed - i normale tider - for hele samfundet). I normale tider er det simpelthen ikke i spil, at man pludselig oplever akkutte udbetalinger der er i nærheden af, hvad ens samlede transaktioner er. Forholdet mellem disse to kaldes gearing. Men specielt investeringsbankerne kan se en fordel i at kunne investere i meget mere end de har på kistebunden. I 2005 vedtager Kongressen således at fjerne loftet over gearing for investeringsbankerne. Det betyder af fra 2005 til 2008 stiger investeringsbankernes gearing voldsomt, i størrelsenordene gange 5. De har nu i langt højere grad end nogensinde mange, mange flere investeringer kørende end de har penge på kistebunden.

Når så store spillere som Freddie Mac og Fannie May ikke kan indfri deres forpligtigelser, så har investeringsbankerne ingenting på kistenbunden, nærmest fra sekund til sekund.

Der er nu panik. Det er galt nok, at masser af investorer rundt om på kloden nu ser deres amerikanske værdipapirinvesteringer falde med rekordfart. Værre endnu er det at hele sektoren for realkreditinstitutioner, sektoren for (store) banker og sektoren for (store) investeringsbanker i USA fraktisk er ved at krakke fuldkommen. Ikke bare vil det smadre USA tilbage til stenalderen. Ringene i vandet vil ramme hele kloden med en kraft vi aldrig har oplevet. Ryger USAs finansielle sektor fra hinanden, så vil 30’erne depression være småting i forhold til, hvad vi så ville opleve.

Enter USAs regering.